6月9日上午，兆易创新（603986.SH；03986.HK）港股以725港元每股高开、盘中最高涨超4%。但就在一天之前，或受芯片股开盘集体大跌影响，兆易创新开盘一度跌超7%。
两日股价表现反差极大的背后，是公司在今年1月登陆港股后，不到半年时间里港股股价已翻了四倍的事实。今年一季度，兆易创新交出了一份让人眼前一亮的财报：归母净利润同比增长522.79%，营收几近翻倍，扣非净利润14.10亿元，经营现金流较去年同期暴增430%。
两日股价表现看似反差极大，但其实有一套内在逻辑：高位最怕的不是坏消息，是好消息不够好。对兆易创新而言，眼下的问题不是这一轮顺风接住了没有，而是顺风散去之后，这家公司还剩什么。
做什么，赚多少
兆易创新是一家主营芯片设计的A股上市公司，今年1月完成港股上市，实现“A+H股双上市”。它的业务可以简单分成两块：一是存储芯片，二是控制芯片（MCU）。
存储芯片是兆易的基本盘，主力产品是NOR Flash、SLC NAND Flash和利基型DRAM，广泛应用于消费电子、工业控制、汽车等领域。这条线在2025年全年贡献了营收65.66亿元，占公司总营收约71.3%。另一块MCU业务是兆易的第二增长曲线，公司也是国内最大的32位MCU提供商，2025年MCU营收19.10亿元，约占总营收两成。
截图自2025年年报
2025年全年，公司总营收92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；整体毛利率从2024年的35.7%升至39.1%；经营活动产生的现金净额21.28亿元。从账面数字来看，这是兆易近几年来最漂亮的一份年报。
驱动这一轮增长的逻辑，年报里说得清楚：行业供给收缩、竞对退出，带动存储产品量价齐升；同时叠加国产替代的宏观叙事，以及“A+H”双上市带来的流动性溢价，三股力量合流，把股价推到了一个需要非常好的未来才能撑得住的位置。
WSTS数据显示，2025年全球半导体市场规模达7720亿美元，同比增长22%，其中存储芯片增长28%。大盘在涨，兆易创新当然受益。但问题是，它吃到的这波红利，究竟有多少是自己挣来的，又有多少是别人让出来的？
竞争力的真实成色
看懂兆易创新，必须把两条业务线分开来读，因为它们呈现出截然不同的质地。
存储芯片这条线，2025年毛利率从2024年的40.3%跳升至42.8%。但年报里自己说得清楚：NOR Flash涨价的核心逻辑，是海外大厂加速向HBM、DDR5等主流产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产；SLC NAND Flash价格自第三季度开始大涨，也是因为海外大厂削减2D NAND产能形成了供给缺口；利基型DRAM同样如此，“自2025年第二季度起量价齐升”，直接原因是“海外大厂逐渐淡出利基型DRAM市场”。三条存储产品线的涨价逻辑，共同指向同一个来源：竞争对手的退出，而非兆易自身技术壁垒的提升。
存储芯片的行业特性决定了产品高度同质化，价格是唯一真正有效的竞争变量。一旦行业供给恢复，竞对重新入场，这个42.8%的毛利率会往哪里走，历史周期给出了答案。
MCU这条线，表面上数字更漂亮，但细节藏着隐患。2025年出货量从4.09亿颗增长至5亿颗，增幅22%；营收从16.91亿增至19.10亿，增幅仅13%。算下来，单颗MCU均价从4.13元跌到3.82元，降幅7.5%，毛利率也从36.7%跌至35.8%。量在涨，价在跌——这不叫“量价齐升”，这叫“以价换量”，是典型的价格战打法。
年报中公司也承认，MCU均价下降“主要是由于在市场竞争加剧的情况下，提供更具竞争力的价格以进一步稳固及扩大市场份额”。
核心竞争力的问题在研发投入里看得更清楚。2025年全年研发费用11.17亿元，占营收比例12.1%；2024年研发费用11.22亿元，占营收比例15.3%。两年研发绝对值几乎纹丝未动，但营收长了25%，研发占比下降了整整三个百分点。研发费用里，人员薪酬占比70.5%，这部分主要是维持现有工程师团队的固定成本，并非开拓性的新产品投入。
截图自2025年年报
公司在最赚钱的年份，并没有选择加大对未来的投入，而是把更多利润装进了当期报表。
三年累计研发投入约37.27亿元，专利积累至2025年底已达授权专利1154件，这是真实的积累。但年报里自己也承认，MCU产品“目前主要竞争优势在32位低端市场”，在AI MCU领域处于追赶者位置。
与此同时，全球MCU竞争的制高点已经在向AI端快速迁移，意法半导体、瑞萨的AI MCU布局已经明显提速。兆易在工艺制程上覆盖了110nm到22nm，但从全球来看，公司2024年MCU市占率仅为1.2%，排名全球第八——在一个头部格局高度集中的赛道里，这个数字说明天花板之上还有很大的空间，但同样意味着向上走每一步都要“硬碰硬”。
还有一个被大多数分析忽略的细节。年报显示，公司境外销售占比接近七成，主要以美元结算，汇率大幅波动是公司明确列出的主要风险之一。2025年汇率变动已对现金产生约1.63亿元的负面影响。这把双刃剑，在人民币走弱时是红利，在人民币走强时是一把刀。
未来的路与真正的问题
看兆易创新的未来，有两个问题必须同时回答：AI时代的存储需求能给它带来多少，以及MCU这条线能否在价格战里走出去。
先说存储。按弗若斯特沙利文的预测，2025年至2029年间，NOR Flash、SLC NAND、利基型DRAM合计构成的专用型存储市场将以7.1%的复合增速扩张，2029年规模有望达到208.2亿美元。这是一个温和增长的市场，而不是爆发式增长。
更关键的是，AI基础设施需求最旺盛的那部分——HBM、DDR5，兆易并不在这个赛场上。三星、海力士、美光在这一层占据主导。兆易的主力产品是利基型存储，主要服务边缘计算、工业终端和消费电子，与AI算力中心需求的交集有限。能蹭到AI叙事的热度，但产品层面拿到的AI溢价，远不如市场预期的那么厚。
MCU方向是兆易未来战略里最值得关注的变量。年报里，公司明确将AI MCU、较高算力MCU列为战略布局重点，计划进一步扩充高性能MCU领域的专业人才。按弗若斯特沙利文的预测，全球MCU市场到2029年将达到293亿美元，复合增速8.7%。另据年报中引用的Omdia数据，国内工业MCU市场本身就有约15.6亿美元的规模，且供应商仍以海外厂商为主。
这意味着国产替代的空间是真实存在的，但能不能把这个空间真正吃下来，取决于公司能否在AI MCU上建立起有别于低价竞争的技术壁垒，从“卖低价量产芯片”的逻辑切换到“卖差异化解决方案”的逻辑。这一步能否迈出去，正是当下研发投入占比的下滑让人最感到担忧的地方。
存货的变动也值得持续跟踪。年报显示2025年末存货30.66亿元，较2024年末的23.46亿元增加了7.2亿元，存货减值虽然从2024年的1.72亿元降至2025年的0.99亿元，说明价格在改善，但存货本身的体量仍在持续累积。公司Fabless模式在上行周期里固然灵活，但在需求判断失误的时候，手里的库存同样会变成负担。2021年至2022年那轮NOR Flash最惨跌幅一度超过五成的经历，并不遥远。
截图自2025年年报
不过，账上的现金是目前兆易最强的底气。2025年末银行及手头现金91.86亿元，流动比率高达6.9倍，资产负债率仅10.2%，银行未动用授信额度还有近50亿元。H股融资到账之后，这笔钱的用途直接决定了兆易能否利用这一轮周期高点完成真正的能力跃迁——是加码研发、布局并购，还是停留在原有轨道上继续滚动。公司也在年报里明确：H股募资将用于持续投入研发、开展战略收购以及推进全球化。这张票能不能兑现，接下来的研发投入比例是最直接的观察指标。
结语
兆易创新的优秀是有根基的：真实的产品、真实的客户、真实的现金流，NOR Flash全球排名第二、国内MCU第一的市场地位，以及覆盖从消费电子到汽车再到工业的完整客户矩阵。这些不是叙事，是可以落地的东西。
但优秀和伟大之间，还差一段距离。
伟大的公司，能主动造风。兆易目前的护城河，部分来自政策保护，部分来自竞争对手的退出，部分来自市场对国产替代的集体押注。这些来源本身没有问题，但它们都有一个共同的脆弱性：不完全由自己掌控。
什么时候兆易能说清楚“为什么是我，而不是别人”，靠的不是周期的位置、不是政策的方向，而是别人想复制却复制不了的东西——那才是护城河真正建成的时刻。
那道墙，还在砌。
（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
审核 官莉
